导语：根据最新报告显示，锑行业面临短期减产和中长期硬缺口的叠加效应，预计2025年全球锑供给缺口将进一步扩大，锑价中枢有望持续上行。在这个背景下，有增量和盈利弹性较大的标的如华钰矿业、湖南黄金等备受关注。但同时也需要注意光伏新增装机、阻燃剂需求以及供给超预期等风险因素的影响。
价格复盘：过去看经济，未来看光伏。我们把过去 20 年锑价进行复盘，可以分为四轮周期，在 2003-2008 年、2009-2015 年两轮中，锑价走势表现出与宏观经济较强的相关性；而 2016 年-2020 年、2021 年至今两轮周期中，锑价走势逐步与 GDP 增速逐渐背离，表现出与光伏产业景气度较强的相关性。
短期逻辑：春节减产窗口期即将到来，低库存有望助推锑价冲高。
由于春节期间锑矿山往往放假时间较长，产业链供给往往呈现显著的季节性下滑。2023 年年底锑锭和氧化锑库存分别同比下滑 35%、14%， Q4 锑锭和氧化锑库存分别下降 14%、4%。
中长期逻辑：硬缺口持续存在，锑价中枢上行可期。我们预计 2025 年全球在光伏玻璃领域、传统领域的金属锑需求分别为 4.2 万吨、8.1 万；3 年 CAGR 为8%、 1%。而供给端，境内锑采矿权停止批复，难有增量；而海外新目进度不及预期。我们预计 2023-2025 年全球锑供给缺口将持续扩大，锑价中枢有望持续上行。
涨价弹性分析：当锑价上涨 100%（以含税价 8 万元/吨作为基准）：对应光伏玻璃原材料成本和总成本仅分别上涨 9%、4%，远低于纯碱和石英砂；湖南黄金、华钰矿业和华锡有色的整体毛利润分别有望上涨 76%、47%和 39%。从股价表现来看：湖南黄金、华钰矿业、华锡有色在锑价上涨周期中均有不错股价表现。
投资建议：关注有增量和盈利弹性较大的标的。建议关注：华钰矿业（手握稀缺锑资源增量）、湖南黄金（金、锑双轮驱动）、华锡有色（业务成功转型，锡锑资源优厚）。
风险提示
光伏新增装机不及预期；阻燃剂需求不及预期；供给超预期。
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