橡胶传动带‘小巨人’丰茂股份：海外拓展+国内增长，成长空间巨大

为何重视30亿+市值的丰茂股份？初识公司，被优秀的财务指标吸引（提升的毛净利率、ROE），而市场担心：
1）汽车传动带仅燃油车、插电混使用，纯电不用；
2）业务涉及前装/后装、汽车传动带、工业传动带，比较杂。

我们怎么看？
1、 壁垒：由竞争格局所见
其最主要竞争对手系盖茨、康迪等外资（约占70-80%份额），提价减产，公司凭借性价比优势抢占市场——国产替代、份额提升、竞争格局好。

在非轮胎橡胶件中，高端传动带壁垒高，代表公司利润率和国产化程度可见，皮带壁垒＞密封件＞胶管。

2、 空间：对标外资竞对收入及结构，可拓展空间大
由盖茨的报表可见汽车后装收入12亿美元、前装收入4亿美元、工业收入17亿美元，传动带整体收入约160亿RMB，EBITDA利润率达20%。

由康迪（大陆旗下三个核心部门之一，主要负责橡塑件，收入占比17%）报表可见其汽车业务收入33亿欧元、工业及后装市场收入35亿欧元，整体收入超500亿RMB，EBITDA利润率达10%。

#结论：从两家外资数据可见，后装空间大于前装，工业空间足够大，23年丰茂收入约8亿RMB，盖茨是其20倍。

3、 看好公司的成长性：
1） 海外——获米其林品牌授权，站在巨人的肩膀上
在俄乌战争外资撤离背景下，公司陆续突破LN、KAH等海外客户（分别来自俄罗斯、迪拜），营收占比快速提升，现已成为公司前两大客户，海外毛利率约为40%，高于国内约20pct。

公司在22年取得米其林北美地区以外的全球品牌授权，自主设计、开发、生产传动带产品，拓展欧盟、亚洲、南美等市场。为何米其林愿意和丰茂合作？我们认为推测一方面系与大陆竞争需要（后者计划剥离传动业务）；另一方面系皮带壁垒够高，丰茂具备实力。

预计凭借米其林的品牌认可度，丰茂海外经销商体系有望快速铺开，23年米其林收入约2kw，预计27年有望达到4亿元。

2） 国内——非车业务、空悬总成贡献弹性
在国内汽车领域，公司预计稳步替代康迪、盖茨份额；在工业机械及家电卫浴领域，公司募投产能逐步释放（目前产能利用率已饱和），有望带来收入增量与超额毛利率（在40-50%，高于汽车）。同时公司基于橡胶优势拓展空悬总成业务（囊皮生产线与现有产线重合度高），海外商用车空悬订单有望释放。

4、投资建议
预计公司24、25、26年净利润分别为1.9、2.4、2.9亿元，对应当前PE分别为18、15、12X，#第一阶段看米其林带动公司皮带业务快速增长、第二阶段看非车业务、空悬总成拓展，预计27年整体收入20亿元，3年翻倍，其中米其林收入4亿元，整体净利润有望达4亿元，远期PE仅9X，重点推荐。

风险提示：汽车行业下滑风险、新能源汽车技术发展带来的风险、境外市场销售风险、主要原材料价格波动风险、主观性风险、市场开发和管理风险、应收账款回收风险。