科前生物：猪用疫苗微增，优先受益猪价上行

科前生物公布23年业绩：23年实现收入10.64亿元，同比+6.3%，归母净利润3.96亿元，同比-3.3%；其中，4Q23实现收入2.37亿元，同比/环比-19.9%/-24.8%，归母净利3,851万元，同比/环比-67.4%/-69.5%。业绩略低于业绩快报及我们预期，主因下游养殖行情下猪用动保产品销量承压，及4Q计提资产和信用减值损失共6,654万元。

要点：
1、#猪用疫苗小幅增长、禽苗及其他业务增速较快。1）猪用疫苗：收入9.74亿元，同比+3.9%；销量端看，我们测算猪用活疫苗及灭活疫苗总计销量同比+3.0%。我们认为增速承压主因下游集团场议价能力提升、低猪价下防疫需求及疫苗销售增长受限；2）禽用疫苗及其他：禽用疫苗收入同比+44.2%至1,529万元，其他主营业务收入同比+44.6%至3,775万元，我们认为主要源于禽苗、宠物疫苗及试剂盒市场营销推广成效逐步显现，带动销量增加。

2、#猪苗主业毛利率承压、叠加计提减值影响、盈利能力有所下滑。1）毛利率：23年公司毛利率同比-1.5ppt至71.5%，我们认为主因养殖行情景气较弱、猪用疫苗价格及销量承压，令猪用疫苗毛利率同比-1.3ppt；2）费用率：23年公司销售费用率同比-1.4ppt，我们认为源于猪用板块营销活动及推广费用有所减少；研发费用率同比-1.9ppt至8.3%，主因研发项目投入材料减少。此外，23年/4Q23公司分别计提资产及信用减值损失9,616/6,654万元。综合影响下，23年/4Q23公司净利率分别-3.7ppt/-23.8ppt至37.2%/16.3%。

3、#公司产品以面向母猪、仔猪等前端产品为主、有望优先受益猪价上行。1）公司层面：产品上，公司核心产品竞争力稳固，23年公司伪狂、胃腹二联等疫苗市场份额保持第一，圆环疫苗份额提升8ppt至17%，市场排名第二，同时储备圆-支二联、支原体-副猪二联、新流法腺四联、猫三联等产品；营销上，持续推进精准营销及“2大2新”（大产品大客户、新产品新客户策略，我们认为这有助于带动销量及业绩增长。2）行业层面：从产品结构看，公司核心产品为猪用前端疫苗，营收占比在90%以上，且三大主力产品伪狂、腹泻、圆环系列疫苗，多面向母猪、仔猪等养殖环节，我们认为当猪价上行、养户养殖意愿及补栏需求增加，公司有望率先受益。

估值与建议
我们下调2024年归母净利预测26%至4.49亿元，引入25年预测5.40亿元。当前股价对应2024/25年20/17倍P/E。下调目标价17%至24元，对应2024/25年28/23倍P/E，22%上行空间。维持跑赢行业评级。