导语：铜价在近期出现较大涨幅，其中一个原因是中国大型铜冶炼厂同意削减亏损工厂的产量，以应对原材料供应短缺。由于铜精矿供应低于预期，加上冶炼产能的快速投放，冶炼加工费跌至多年低点。根据分析，2024年可能是精炼铜投产高峰，但考虑到铜精矿供应压力的减弱，精炼产能投放的压力可能会减小。从需求方面来看，清洁能源领域对铜的需求有望成为推动铜超级周期的新引擎。此外，全球供应链的重构将激活东南亚成为带动铜超级周期的新引擎。在宏观方面，铜价有望受益于美联储降息和美元流动性的边际走强。
?冶炼厂现停产迹象，供给紧张逻辑传导至冶炼，铜的超级周期将在2024年启动！
事件：据格隆汇，有媒体援引两名消息人士表示，中国大型铜冶炼厂在周三的一次会议上同意削减一些亏损工厂的产量，以应对原材料供应短缺。
正如我们此前推荐逻辑中所述，虽然由于疫情扰动，全球电解铜产能投放节奏在2022年有所压制，但2022-2023Q3高企的铜加工费还是推动了全球电解铜产能在2023年的加速投放。据ICSG，2023年全球精炼铜（原生+再生）产量同比增速达5.5%，中国精炼铜产量2023年全年同比增速高达11.26%。
铜精矿产量释放低于预期，叠加冶炼产能的快速投放，使得冶炼加工费于3月11日跌破12美元/干吨，跌至2013年以来的最低水平，此前CSPT已于1月底召开临时会议，呼吁业内大型冶炼厂商停产检修，2月部分冶炼厂提前进入停产检修期，2月中国电解铜产量95.03万吨，同比+4.68%，环比-2.01%。此次会议中，大型冶炼厂再现停产迹象，我们认为，供给压力未能传导至精炼铜为压抑铜价近期未能系统性上涨的因素之一，沪铜下午拉升，最高至70460元/吨。
站在当前时点，我们认为2024年或仍为精炼铜投产高峰，但考虑到2023-2024年铜精矿供应低于预期，精炼产能投放压力或有所弱化。第一，对于在产冶炼项目，矿端边际抽紧的压力已在向精炼端传递，中国铜冶炼厂现货加工费已经从95美元/干吨高位回落至12美元/干吨以下，部分位于成本曲线右侧的项目或存在一定的亏损及出清压力；第二，对于这些原定2024年投产的新项目，加工费加速下行背景下，铜精矿作为原料来源的性价比偏低，新厂投产决策或被延缓。第三，考虑到作为精炼铜另一原料来源的废铜回收受限于回收来源、报废周期及回收率等因素，其产量在2015-2022年间仅增长了43万吨，因此我们认为2024年全球精炼铜供给边际最关键影响因素仍是铜精矿供给。
综合以上分析，我们的测算表明，2024、2025年全球精炼铜产量约为2703万吨、2757万吨，同比分别+2.7%、+2.0%。
我们认为，铜的超级周期或已启动。供给侧，以智利和秘鲁为主的老牌产铜国今年以来扰动频发，在此背景下，市场此前预期的2024年过剩或转为紧平衡。
一是2023年全球龙头铜企由于品位下降、极端天气、局势动荡等原因产量增长不及预期，据ICSG最新数据，2023年全球铜矿产量仅同比+1.38%。
二是Cobre Panama被巴拿马政府判定违宪，矿山陷入停产状态，我们认为在2024年5月巴拿马大选之前双方或难达成新的合同。在此背景下，我们认为其停产或将对全球铜矿供应产生较大边际影响，我们预计2023-2024年的矿山产量分别为31、18万吨，同比分别下降12%、42%。
三是英美资源下调2024-2025年南美的产量指引各20万吨，此前2024年市场预期的最大增量之一Quellaveco产量指引也从36-40万吨下调至30-33万吨。
当前我们预计2024-2025年全球铜矿供应增速1.9%、1.9%，2025年后年增速中枢系统性降至2%以内
需求侧，从行业角度看，清洁能源铜需求有望较好地对冲中国房地产需求增速的下滑，成为驱动铜超级周期的新引擎。据我们测算，2023年全球铜需求量约为3314万吨，其中清洁能源用铜量271万吨，总需求占比为8.2%；2030年需求将达到4006万吨，其中清洁能源用铜量将增长至811万吨，总需求占比将达20.2%，2023-2030年清洁能源领域铜需求CAGR达到17%。
从地区角度看，全球供应链的重构有望激活东南亚成为带动铜超级周期的新引擎。考虑到东南亚有望承接新一轮产业链转移，从而激活人口年龄结构、人均GDP水平均处于起飞状态的经济增长，从而带动基建和铜的需求快速增长。
宏观侧，美联储降息交易已经开启，铜作为金融属性极强的品种，供需紧平衡背景下，铜价有望受益于美元流动性的边际走强。
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