导语：华鲁恒升是国内领先的煤化工企业，拥有德州和荆州两大生产基地，以低成本造气平台、优质管理水平和柔性联产能力为核心竞争力，迎来了行业底部的二次成长机遇。投产的在建项目和利润率修复将推动业绩增长，预计2023-2025年归母净利润分别为39、61、74亿元。然而，项目进度、需求表现和原材料价格波动等仍然是投资风险。
?【德州基地高端化，荆州基地谋新篇】
公司是国内领先的煤化工企业，现有德州和荆州两大生产基地，合计拥有255万吨尿素、48万吨DMF、150万吨醋酸、60万吨DMC等产能（统计至2023年底）。其中德州本部以传统煤化工产品为基础，延伸布局了“DMC、草酸、CPL”等新材料产业链，荆州基地旨在复制德州本部的成功，一期先搭建合成气平台，二期延伸布局“BDO-NMP”产业链，最终实现双基地协同发展。
?【三大护城河构筑“红海之王”的核心竞争力】
我们认为华鲁的核心竞争力来自于三个方面：一是低成本的造气平台对于全产业链的赋能，二是出色的管理水平带来的成本优化，三是“一头多线”的产品结构带来的柔性联产能力，前两者对应“低成本”、后者对应“高效益”，最关键的是，这三大优势都具备线性外推能力。
?【行业周期筑底，把握优质白马的二次成长机遇】
1、在建项目投产带来的量增是公司业绩增长的重要推手，其中荆州一期项目已于11月投产。根据历史数据测算，公司拟/在建项目近五年的利润中位数约23.5亿元。
2、公司的扩产与利润率修复往往交替进行，当前公司的ROA已回落至历史底部，向后看仍有较大的修复空间。
【盈利预测与投资评级】我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为39、61、74亿元。以2月19日收盘价计算，对应公司市盈率分别为14.4、9.4、7.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。
⚡【风险提示】项目投产进度不及预期，终端需求表现不及预期，原材料价格大幅波动，新产能投放导致行业竞争加剧
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