【国金食饮】白酒中报再审视，关注龙头禀赋持续显现-230903

中报业绩仍略有分化，拥有个体禀赋（茅台、老窖、汾酒）或区域禀赋（苏酒、徽酒、金徽）的标的超预期兑现，23-24年盈利预测也均有所上修。单Q2去年同期低基数下次高端整体增速最高，2年复合维度下仍然是高端最稳健。Q2节奏前低后高，7-8月仍在环比改善，中秋的预期不断向好，仍首推强势龙头高端酒（茅五泸）、赛道龙头（汾酒、洋河等），关注区域性禀赋（古井、今世缘等）及顺周期下高弹性（酒鬼酒、舍得等）。

对于中报具有普遍关注的点：

1⃣毛利率波动，如茅台Q2同比-1.0pct。从毛利率提升的边际敏感性上而言，毛利率越高、吨价提升带动毛利率提升的幅度越小、成本端的季节性扰动对毛利率的影响会越高。毛利率本身在季度间存在周期性波动，更可关注整体吨价走势及产品结构的变化。

2⃣预收表现，今儿体现对回款节奏及质量的担忧。我们认为预收款的环比变化并不完全等同于酒企对渠道议价能力的变化，在6月末的时点酒企配额、回款节奏政策、控货挺价等渠道政策会对回款绝对值产生波动。目前高端酒、地产酒回款进度普遍在70%+，考虑中秋&国庆集中回款在9月上旬陆续开始推进，预计全年任务完成无忧，而次高端分化明显，整体无需过虑渠道积极性。

对行业的思考：

1⃣品牌集中度在分化中持续提升，高势能品牌普遍在产品SKU架构配置上花费更多精力，这时行业景气弱恢复下的阶段性权衡，对于品牌势能向上拔升、结构向好的行业性战略规划并未改变。

2⃣渠道情绪当前仍以“谨慎”、“流动性”为主，对于加杠杆的情绪较弱，终端库存处于低位，实际上对于渠道库存我们不悲观，渠道主观反馈库存存在一定压力主要系对后续批价的预期较弱，潜在隐含库存折价因素，从绝对库存占比角度看仍处合理范畴。

3⃣市场近年来持续担忧此后业绩增速，担忧增速环比向下时对估值中枢的影响。实际上在行业未顺风顺水的时期，也是良币驱逐劣币进行出清提升集中度的时期，无需过度担忧降速的问题，龙头在持续夯实优势抢占份额，景气恢复后方是量变引起质变。

4⃣进入Q3以来，宏观层面政策持续落地，市场对顺周期的白酒板块关注明显提升。目前白酒板块PE-TTM约29.8X，位于近5年29.5%分位、近3年8.5%分位，估值具备较高的安全垫，即使在北上近期持续流出的背景下仍兑现相对超额，建议加大配置关注！