万马股份：高分子料龙头受低估，国产化替代空间广阔

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?高分子：国产化替代空间广阔&海缆打开增量市场&一体化优化成本
公司是国内少有的规模化量产66KV及以上高压/超高压高分子料的公司，国网认证周期长达2-3年，产品本身壁垒高，格局好。

高压料国产替代空间广阔：2023年公司高压/超高压高分子料出货2万吨+，预计在国内高压/超高压部分占比在15%左右，剩下主要有北欧化工、陶氏技术等外资厂商供应，国产替代空间广阔。公司稳步扩产高压/超高压产能，3期工厂2万吨产能有望于2024年H2起逐步量产（建成后高压产能共6万吨，产出量在4.5万吨+）。

海缆高压料打开成长空间：目前高压/超高压海缆料均由外资供应，国内年化需求约2-3万吨，且需求增速远高于陆缆超高压料。公司在海缆高压料领域持续与国网公司认证。预计25-26年有望逐步纳入下游供应商名录，大幅打开高压料的需求空间。

一体化优化成本：高分子料上游为石油衍生物，公司通过与上海石化建设合资公司，一体化布局产业链上下游，有望进一步降低原材料成本，进一步提升毛利率。

2024年：预计万马高压/中低压全球7.5%/17.3%市占率，对应高压、中低压出货量3/52万吨，3600/650元吨净利，对应合计贡献利润4.46亿元。

2026年：预计万马高压/中低压全球10%/20%市占率，对应高压、中低压出货量5/64万吨，4000/700元吨净利，对应合计贡献利润6.48亿元，对应CAGR为21%。

?充电桩持续减亏
充电桩板块持续减亏，公司主要通过两方面举措，一是增加充电桩设备的销售，二是提升现有充电设备的使用率。

增加充电桩销售：2023年公司实现充电桩销售收入1.5亿元，2024年以来超充桩需求旺盛，公司充电堆产品具备多年的量产经验，预计2024年充电桩销售收入有望达2-3亿元。

提升充电桩使用率：23年公司充电桩的有效充电时长是2.8小时，据测算有效时长在3-4H时，有望逐步扭亏为盈。近两年，伴随新能源车保有量的快速提升，充电有效时长在稳步提升，我们预计25-26年充电运营有望逐步实现扭亏为盈。

2024年我们预计充电桩业务亏损在5000万以内，2026年有望实现扭亏为盈。

?投资建议
结合电缆以及通信线缆等业务，我们预计2024/2026年归母净利润有望分别达7.26/10.48亿元，对应CAGR20%。考虑：1）高压料国产化替代节奏超当前预期，高分子材料有望迎价格向上弹性；2）一体化后降本增厚利润；3）充电桩减亏节奏或超当前预期。利润仍较当前预期有上修空间。

我们给与高压分子料24年20X对应89亿市值、线缆业务10X对应33亿市值、充电桩业务按PS2.5X对应10亿市值，合计目标市值132亿，据当前有43%空间，维持“重点推荐”。
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