导语：国金电子在数据中心高速互联领域进行深耕，并开发了一系列高速互联产品，其中AEC方案具备明显的短距离传输优势，在数据中心速率升级的趋势下市场前景广阔。公司通过导入M客户实现高速增长，同时也在拓展其他客户和下游应用，以弥补M客户的需求减少。随着AI对云计算资本开支的影响减少，预计云计算资本开支有望恢复，进而推动国金电子AEC产品的增长。
【国金电子】Credo深度：深耕高速互联，AI崛起，未来可期
公司深耕数据中心高速互联，围绕SerDes开发一系列高速互联产品。公司AEC（有源线缆）产品相比传统DAC方案与光通信方案在短距离传输优势明显，随着数据中心速率升级，市场将进一步打开。据650 Group，25年AEC方案将占短距离传输数量49%。公司其他芯片产品采用数模混合设计，无需采用最先进制程，较竞争对手具备成本优势。目前公司客户包括北美云厂商M公司、云厂商A公司、特斯拉等。
公司通过导入M客户实现高速增长，22、23财年营收分别为1.06、1.84亿美元，同比增长81%、73%，来自M客户收入接近一半。23年2月公司公告M客户需求指引减少，但公司拓展其他客户以及下游应用打开，有望弥补M客户的需求损失。公司AEC已导入云厂商M客户、A客户，以及部分北美二线云厂商，目前也与其他北美大型云厂商接触。我们预计随着24年AI对云计算资本开支挤压减少，云计算资本开支有望恢复，公司AEC有望重拾增长。以太网AI网络也将拉动公司AEC放量。
公司依靠SerDes IP与大客户开始合作，以导入其他产品。目前特斯拉Dojo采用公司SerDes chiplet，每个Tile使用40个公司的SerDes chiplet，特斯拉预计24年10月Dojo算力将达30万个A100，我们测算对应使用公司44万个SerDes chiplet。
公司光模块DSP已经实现终端客户导入，今年400G实现量产出货，预计明年实现800G DSP量产出货，另外公司布局PCIe 6.0 retimer等产品，有望成为新增长点。
预测24~26财年公司营业收入1.88、2.95、3.93亿美元，同比+2.1%/+57.0%/+33.1%，给予2025财年10XPS，目标价19.69美元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：云厂商大客户需求不及预期；AEC客户导入不及预期；光模块DSP导入进度不及预期；特斯拉Dojo芯片量产不及预期；产品研发不及预期。
结语：国金电子凭借优势的SerDes技术与大客户合作，并且其产品不断拓展。预计未来几年，公司的营业收入将稳步增长，并成为行业的新增长点。基于以上因素，我们给予国金电子“买入”评级，并设定目标价为19.69美元。然而，需注意云厂商大客户需求、AEC客户导入、光模块DSP导入进度、特斯拉Dojo芯片量产以及产品研发等方面的风险。
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