导语：2022年以来，人民币汇率与中美债券收益率差值有较高的相关性，利差对汇率的解释力较为显性。目前，利差的当前位置显示一定的扩大趋势。此外，短期扰动因素如超级央行周和国际经济形势也对人民币汇率产生影响。然而，从宏观角度来看，人民币汇率存在两大有利因素，即国内无风险利率偏低和政策对汇率的明确姿态。最终，名义增长率将决定人民币汇率走势。
第一，一般来说，汇率有三个定价因素：购买力平价、内外利差、风险溢价。2022年初至今，人民币汇率走势与中美10年期国债收益率的差值之间保持着较高的经验相关度(图)，远高于历史上多数时段，显示利差在这此期间对汇率的解释力较为显性。疫后美国通胀中枢走高带动名义增长，高名义增长率抬高其利率中枢，从而导致中美利差缩窄。从数据看，2022年1月中美10年期国债收益率月均值分别为2.8%和1.8%；2024年3月则分别为2.3%和4.2%；和利差变化的过程同步，美元兑人民币即期汇率月均值从2022年1月的6.35逐步调整为2024年3月的7.20。
第二，进一步看利差的当前位置。2023年10月-210bp的中美国债收益率利差是本轮短周期最低点，11-12月差值幅度收窄，但2024年2-3月则再度有所扩大。目前绝对利差幅度并不大于2023年10月，但一个影响因素来自于市场预期方向上的错位：2024年以来美国通胀高于预期，美联储降息周期较去年底预期有所后推，何时启动尚不确定；而国内政策储备较多，尚存积极货币政策空间，3月21日央行指出“法定存款准备金率仍有下降空间”。逻辑上无论是降息还是降准，都会先推动无风险利率下沉，等带动了信用扩张和名义增长回升后再促成利率上行。从2-3月离岸即期汇率（CNH）和中间价的差值处于偏高水平来看(图)，离岸市场可能存在着博弈国内进一步宽松的预期。
第三，3月第三周“超级央行周”的两个事件进一步带来扰动。一是日央行3月议息会议姿态偏鸽，对后续加息节奏保持谨慎，这导致日元对美元走弱；二是瑞士央行意外降息25个基点。基于美元指数货币篮子的构成，3月21日、22日美元指数环比上行分别为0.59%、0.41%。人民币汇率受到这一过程的影响。我们理解，离岸价包含的预期是一个基础，上述是一个诱发因素。
第四，抛开短期扰动因素，我们倾向于在目前位置，人民币汇率是存在两大有利因素的：一是国内无风险利率的位置已经偏低，2020年以来名义GDP增速/10年期国债收益率均值为2.2倍，这意味着当下2.3%左右的10年期国债收益率隐含了5.0%左右的名义GDP增速，已处于名义增长假设的下限附近；二是政策对于汇率较为明确的姿态。3月21日国新办发布会上央行指出，既“坚持市场在汇率形成中起决定作用”，又“强化预期引导，防范汇率超调风险”，政策对于汇率的基本态度应该没有变化。上述两点对应着人民币汇率有条件保持基本稳定。
第五，进一步去看，因为利率和利差也是由名义增长率决定，所以增长是一个最终关键。如果以季度名义GDP同比、月度BCI作为增长的影子指标，可以看到2018年以来它们与人民币汇率走势基本同步(图)。2024年名义GDP斜率将是汇率走势的决定因素。
第六，从量的角度看，我们在近期报告《如何看铜和螺纹钢价格的背离》中把年初的增长特征总结为制造业好转、建筑业调整。值得注意的是，对于建筑业来说，地产销售调整影响、化债影响已经释放；增量财政影响尚待显现，二季度随着3月22日国常会关于地产“系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求”政策的落地，以及广义财政增量的逐步投放、专项债节奏的重新加快，经济实际增长率具备进一步企稳回升基础。从价的角度看，一个想象空间是政府工作报告强调的“加强重点行业统筹布局和投资引导, 防止产能过剩和低水平重复建设”；3月21日央行也指出“人民银行将引导金融机构科学评估风险，抑制产能过剩行业盲目扩张”，而这一点有助于“价格水平的温和回升”。在量价双线索之下，如果名义增长能够如期回升，将对汇率形成有效支撑。
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