导语：仙乐健康近期受到美国黑五网上消费表现好于预期的推动，同时公司的BF软糖产线已经投产，个护产线也在三季度开始投产。这些积极因素将为公司贡献收入。作为膳食补充剂品牌提供合同委托生产服务的公司，仙乐健康已经发展成为拥有多个剂型的健康产品企业。随着全球功能食品行业的扩容，公司有望在B端受益并提升龙头份额。此外，公司也在不断升级团队、整合工厂、拥抱新渠道等方面进行内部升级。预计公司未来将实现内生提速和BF盈利改善。根据我们的盈利预测，推荐关注仙乐健康。
近期催化：11/27美国黑五网上消费表现好于预期，美国消费逐步修复叠加保健品去库存进入尾声。BF软糖产线已投产，个护产线已于三季度投产，静待后续BF两条新产线贡献收入。
公司前身为仙乐制药，2000年转型为膳食补充剂品牌提供合同委托生产服务，发展至2022年公司营收达25亿元，2017-2022年营收CAGR为14%。公司目前拥有软胶囊、软糖、功能饮品等八大剂型，满足各年龄段人群的健康需求。公司自2016年开始先后收购德国软胶囊企业Ayanda，以及北美软胶囊头部生产商BF，与公司在海外渠道资源、生产研发和供应链管理等方面协同互补。
逻辑1：全球功能食品行业快速扩容，B端受益下游高景气度，龙头份额有望提升
中国老龄化、健康意识崛起趋势明显，营养健康食品行业成长空间广阔，其中以软糖为代表的功能性食品受到消费场景及消费人群扩张驱动，海内外功能食品行业均保持稳步增长趋势，2016-2021年中国功能食品行业规模CAGR为7.4%，2020-2022年美国功能食品CAGR为8.1%。功能食品的发展进一步加深长尾化趋势，带动代工需求提升，目前中国代工率仅6.4%，对标日本代工率35%有较大提升空间。
行业竞争格局来看，经测算国内代工CR5近20%，其中仙乐市占率约6%-7%，2019-2022年仙乐海外收入CAGR为18%，增长高于当地市场整体水平，但目前公司在欧洲、美洲市占率均不足2%，未来公司全球份额均有较大提升空间。
逻辑2：公司积极修炼内功，内部全方位升级。
升级团队招募优秀人才。 招募华为背景的中国区销售负责人，组织架构引用华为B端体系，并引入新互联网BD总监拓展新锐品牌客户。德国工厂新换年轻负责人，升级欧洲销售团队，扩大客户覆盖面。
升级整合工厂，持续扩张产能抓住海外高成长赛道红利。近几年公司持续扩产完善全剂型产能储备，其中软糖产能逐步释放至70+亿粒，支撑美国市场软糖销售。
积极拥抱新渠道，挖掘腰部新锐品牌成长红利。公司相比过去更贴近市场前端，向全面服务商转型，并优化研发、销售和产品体系以适配新锐品牌特点，采用数字BD覆盖更多潜力品牌，2023Q3新锐品牌渠道实现快速增长，占比提升至28%。
逻辑3:内生提速和BF盈利改善，向股权激励目标迈进。
公司近期推出新一期股权激励，业绩考核要求为24-26年营收不低于43.12/49.27/55.66亿元，并推出长期员工持股计划要求2024年净利润达到4.005亿元，目标指引积极，分板块展望：
中国：展望24年中国功能食品行业稳成长，头部品牌汤臣倍健、swisse增长较快（23年公司与swisse订单销售额已接近2亿元），公司将延续大客户策略稳固基本盘，同时推出赛马机制拓展新锐品牌以及零售商业务，明年收入有望实现双位数增长。
欧洲：22年以来升级销售团队，扩张覆盖地区，工厂盈利与交付效率提升明显，并于23年上新软糖产品，23年H1收入恢复至30%+增长。展望24年，内部优化以及品类扩张的带动下，预计实现提速增长。
美洲：北美软糖增长快速，叠加去库存结束，当地销售团队进一步升级，24年预计恢复高增。
BF：目前个护已于8月投产，11月联合利华已验厂。软糖产线预计Q4投产，已有较多老客户有软糖订单意向。个护预计3个季度达到稳定状态，软糖需要半年时间。稳态下软糖产值预估0.2-0.3亿美元，个护0.3-0.5亿美元。预计24Q1实现盈利，明年BF净利率有望恢复至5%-8%左右。
盈利预测：我们预计公司2023-2025年收入分别为34.60/43.42/49.85亿元，归母净利润分别为2.73/4.06/4.96亿元，PE分别为22/15/12X ，推荐关注！
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